程娇翼2012年关注银行股荐四股

程娇翼：各位领导，各位来宾，大家上午好，我是齐鲁证券银行业分析师程娇翼，我今天主要从三方面介绍银行业分析：

1、从量价分析角度看我们对2012年银行业的判断。

2、为大家提供1倍PB的安全分析问题。

3、从估值提升的可能性为大家提供投资策略。

从2012年的量出发，我们的量化测算，刚才宏观策略有讲到，我们的出发点更细节一些，我们从资本、监管政策来测算银行明年的信贷投放，如果从资本角度出发，我们判断明年银行业最大的的信贷投放能力大概在8.5万亿左右，如果进一步考虑贷存比的压制，这个信贷投放能力可能还达不到。

信贷角度我们观看2011年的信贷结构，2011年压缩的贷款方向是政府、基建类和房地产行业，而对消费金融、服务业、“三农”、小微国家还是大力支持，信贷宽松投放支持力度会在明年继续，进一步考虑今年像民间信贷、信托上升的金融风险，我们预计明年会有一些表外的融资需求会重新由表内来供给，由这两方面我们判断，再结合信贷供给的能力，预计明年新增的人民币贷款大约在8万亿左右，增速大概在14%，在我们分析供给和需求的关系中，我们可以通过衍生出三个结论，而这三个结论是非常重要的。

第一，如果明年新增人民币信贷大约在8万亿左右，我们认为在这个量的前提下银行业的信贷供需关系是不会发生扭转的，如果将这个问题继续延伸，我们就会得出明年表内新增人民币贷款收益率可能会下降，但这个下降的幅度不会非常明显，它仍然会在存量的贷款收益率的加权水平之上，这对我们的加权分析也会形成有力的支撑。

第二，从生息资产规模增长和贷款规模增速关系判断，我们判断生息资产和贷款增速规模接近。这其中有两者要注意，一是量价互补性，一是表内新增信贷，新增量比今年要多，这样为银行实际创造了以量补价的机会；明年的信贷结构仍然是结构性宽松，在结构性宽松的过程，它为商业银行存量贷款的结构调整提供了空间，这就体现在以价补量，由此我们得出第三个结论，也是我们给出的非常重要的量化关系。2012年我们上市银行的规模增速和我们预测值的偏差幅度如果在2个百分点以内，基本上量价是可以实现互补的，这主要是基于我们经济产出对信贷增速需求所作出的，这个判断我们认为非常重要。

1、这个判断告诉我们，明年我们分析银行时，息差单个指标并不是非常重要。

2、盈利预测的确定性，因为我们给出这样的逻辑判断，至少我们的盈利预测因为规模发生变化，而发生调整的风险在降低。

在这三个判断之上，我们自然而然地衍生出来，在明年不降息的前提下，银行的利润增速大概在15%—16%，包括拨备覆盖率的贡献，覆盖率达到19%左右。

现在大家有一个降息的预期，接下来我们用很短的时间介绍我们对息差的判断和敏感度分析。（表）对明年息差的积极因素、消极因素和不确定因素。明年在不降息前提下，它的息差水平会较今年有一个小幅度的提升，我们测算大概在4个BP左右，我这里列了很多的因素，的其它因素会主导季度之间的息差变动，我们预计明年二季度的单季度息差会回落，但回落的幅度也不是很明显。明年下半年经济增速如果有回升，我们预判息差会有反弹，这是对息差的判断，详细会参见我们的报告。

关于降息的敏感性测算，我们是这样，我们的一个观点是，如果降息，它的前提一定是经济走势低于预期，在这个时候，它的信贷也一定会放量，所以我们给出的结论是，虽然银行业绩不确定性在于降息，但降息以后我们需要把握的一个逻辑关系是量和补半价，调整25个BP的基准率，规模大约会增加1—2个百分点，规模的增加会弥补一半息差对银行业绩的负面影响。我们提供了负面的测算结果，有兴趣的投资者可以看一下相关的报告。

第二部分，我们主要是讲一下1倍PB的估值安全性。

这部分我可能会讲得简单一些，因为我把逻辑讲清楚就可以，我们都知道，明年银行的PB会1、2倍，我们不必关注它是1.2还是1.3倍的估值，只要BVPS不会被下，估值就具备安全性。现在盈利预测反映是1.2万亿到1.4万亿，今年大概到9800亿左右，如果我们考虑现在的拨备政策，一个拨备覆盖率和拨贷比，如果这两项双满足的话，这个拨备水平隐含的是我们现在的盈利预测客观容忍上市银行不良贷款额大概是8000—9300亿的水平，就是即使不良额上升到这个水平，我们银行的盈利预测也不会下行。这是理想的情况。今年三季度末整个上市银行的不良贷款额大概是3600亿，不到3700亿的水平。

我们报告怎么论证这个问题的呢？这次我们采取的方式，主要分析了作为信贷的第一偿还来源，政府、企业和居民的收入来源状况我做了分析，我们的结论是，资金来源主要来源于政府、企业、居民的收入恶化状况，这肯定不如2008年、2009年中期，平台贷款肯定会好于2009年、2010年，我们不能预计银行关注类贷款上升，这不是不良贷款，所以不良贷款率上升速度还是比较低的。有人关注房地产价格下跌之后会影响银行资产的价格，土地和房地产价格确实会影响银行资产的价格，但这不是第一还款来源方向，它是抵押物价值，主要是因为借款人的还款意愿。在中国有一个情况，绝大部分企业和个人都存在违约成本的问题，就是他向银行的借款占总投资的比例一般都是不到百分之百，个人贷款我们一般个现在的平均杠杆是40%—50%。以企业房地产贷款比例来讲，开发贷款占到整个房地产总投资比例平均数大概在20%—30%，从这个比例可以看出，对于很多企业和个人来说，它的违约成本还是比较高的，如果他一旦违约，既有的投资就会白白损失掉。我们要把握一个关系，只有当土地和房产的价格下跌到大过他的违约成本时，这时候他的主观违约意愿才会变成真实的违约行为。

举个例子，香港97年那波房价其实调整了大约70%，从高点下跌，当时个人按揭的违约率只上升到1.4%，也就是说这个水平实际上非常低，这和我们刚才提供的逻辑也是有关系的，最后我们反向模拟了论证过程。感兴趣的可以参看我们的详细报告。我们的BVPS已经涵盖了很高不良贷款的容忍度，这样PB的安全边际还是比较高。讲完PB的安全性，大家自然关注的是银行资产的安全性有多大。我们也做了思考，把过去银行影响股价的驱动力排了一下序，我们认为对银行股价来说最主要的驱动力还是追溯经济周期和企业盈利周期，而银行自身的基本面对股价的驱动其实影响力是非常弱的。我们在分析这个周期的过程中也有这么几个结论，在整个经济周期的波动中，在企业盈利下降的中后期和回升的初期，这时候一般的货币政策都是宽松的，银行股一般在这两个阶段都是相比其它行业要跑得好。

这两个行业中又以企业盈利开始见底回升阶段表现更好，企业盈利下降的中后期次之，在企业盈利已经明显回升，甚至达到中后期的阶段，以及开始下降的初期阶段，我们直观上理解银行是很受益的，但事实上这一阶段银行的表现相比其它行业都不是很好，一般在这两个阶段都是出台调控政策，过去都是以地产调控政策为主，伴随着货币紧缩，从这两个角度出发，银行实际上有点逆周期。从这两个阶段，它相对于大盘的走势和其它行业的走势就表现不如前面那两个阶段。这是我们的第一个结论。

第二个结论，银行自身的盈利对股价的驱动并不明显，只有在一种情况下它会起主导作用，就是它自身的盈利如果出现了见底回升的拐点，明显的就是2009年5、6月份的时候，如果它出现明显的见底回升的拐点，它会有正收益，历史上ROE或增速回落都没有明显对股价有打压，我们在历史的走势中没有看到。

第三，如果我们再把2010、2011年银行股走势拉得再细一点，随着确定全球银行业逆周期监管缺失，这两年资本融资引发的再融资担忧和平台的清理，这两块对银行股价的扰动是非常大的，也直接导致了这两年虽然经济周期没有出现明显波动的情况下，监管因素成为主导银行股走势的主要因素，这是驱动银行股股价的因素。

2012年经济、监管和银行基本面发展趋势，我们来判断明年大概银行股的走势。

1、我们对政策环境的判断，因为逆周期的监管一定是在经济周期好的时候监管升级，经济周期不好的时候会通过监管去刺激银行体系的放贷能力，所以在明年的环境我们判断监管升级的概率偏低，不排除部分监管还有一些放松。

2、经济节奏来看，我们宏观判断明年前低后高，经济节奏回归“3322”的概率更高，明年监管因素对股价扰动因素会变低。从明年银行业绩角度来讲，信贷投放越早越好，明年上半年银行业规模放贷概率会更高。

3、从更大的环境下，我们根据宏观给我们的前提，明年上半年或一季度其实经济还是处于企业盈利下降的阶段，最快在二季度或三季度末经济会出现见底回升的过程，这样我们就提供了去赚银行享受经济波动而带来的估值提升的可能性，所以我们的基本判断是，明年一季度基本上银行的防御性还是比较凸显，进攻性，只要企业盈利出现见底回升的过程，银行的进攻性就应该可以体现出来。基本上对明年银行的走势是这样的判断。

对应的配置思路也是前面注重防守，后面注重进攻。防守我们提供两类，一类是配置由资产结构决定的，风险相对较小的银行，这为我们提供四个标的，一是招行，二是民生，三是工行，四是农行，明年的息差波动是非常小的，商业银行主要的利润来源还是由规模所驱动，所以我们一定要去选择规模增长较佳导致银行下降风险最小的银行，规模增长角度来讲，我们主要观察两个指标，一是贷存比，二是资本充足率，这方面称赏行比较占有，我们提供三个推荐，招商、民生、宁波银行(002142)，民生明年会继续享受结构性宽松的优势。

明年二季度、三季度出现企业盈利上升的阶段，基本上我们就要转化配置思路，去配一些成长性的品种，我们这里给大家定义成长型，基本面有可能超预期，具备成长性的品种。这里提深发展(000001)和兴业，我们说的备选，是基本面可能超预期，只有基本面可能超预期兑现，它会成为我们正式的投资标的，深发展的前提是它的两行整合超预期，兴业银行(601166)应该是今年压制它的两个负面因素，一是拨贷比，二是再融资。这两个负面因素逐步消除，我们就基本可以确立它有超预期的可能性。

这是我们明年的配置思路。以上是我今天演讲的全部内容，谢谢！

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